L'earn-out si paga su numeri che decide il costruttore

Il numero è arrivato, la lettera d'intenti è sul tavolo, e la cifra in alto è quella che speravate. Poi si legge la riga sotto. Una parte si incassa alla firma. Un'altra si incassa fra due o tre anni, se l'azienda raggiunge certi risultati.

Quella seconda parte si chiama earn-out, ed è il modo più comune per far stare insieme due numeri che non coincidono: quello che chiede chi vende e quello che chi compra è disposto a pagare oggi. Sulla carta è un compromesso ragionevole. Chi vende crede nel futuro dell'azienda, chi compra paga quel futuro solo se arriva.

In una concessionaria c'è un problema che negli altri settori è più piccolo: l'utile su cui si misura quel futuro non lo decide né chi vende né chi compra. Lo muove in buona parte il costruttore. Questo pezzo parla di che cosa vuol dire, e di come si scrive un earn-out che si incassa davvero.

Il prezzo scritto nella lettera d'intenti non è il prezzo che incassate

Fra la cifra in alto nella lettera d'intenti e i soldi che arrivano sul conto ci sono di solito tre passaggi, e ognuno può togliere qualcosa.

Il primo è la due diligence, di cui abbiamo scritto parlando del primo numero: ogni rilievo diventa una ragione per rivedere il prezzo. Il secondo è l'aggiustamento al closing: il prezzo si calcola su un certo livello di debito, di cassa e di capitale circolante, e se al giorno della firma quei valori sono diversi, il prezzo si sposta. Il terzo è l'earn-out, la parte che dipende da quello che l'azienda farà dopo la vendita.

Non è un caso raro. Lo European M&A Study di CMS, alla 18ª edizione, guarda le 601 operazioni che lo studio ha seguito in Europa nel 2025. Il 27% aveva un earn-out, pari al valore più alto da quando lo studio esiste, contro una media del 23% nei dieci anni prima. Nel 55% di quei casi l'earn-out si misurava su EBIT o EBITDA, contro il 47% del 2024. E nell'Europa del Sud, che per CMS sono Italia, Spagna e Portogallo, la quota di operazioni con un earn-out è raddoppiata in un anno, dal 17% al 35%. Quasi la metà delle operazioni, il 48%, aveva anche un aggiustamento del prezzo al closing.

Il perimetro è quello di uno studio legale, non di tutto il mercato, e nessuna di quelle operazioni è dichiarata come automotive. Ma la direzione è chiara, e in Italia lo è più che altrove: una parte crescente del prezzo si paga dopo, e si paga sull'utile. Il 58% di quegli earn-out dura fra uno e tre anni.

Per chi vende, la conseguenza pratica è semplice: la cifra da confrontare con le alternative non è quella in alto nella lettera. È quella che resta dopo i tre passaggi, pesata per la probabilità di incassarla.

In concessionaria l'utile su cui si misura l'earn-out lo muove il costruttore, non chi vi ha comprato

In un'azienda industriale un earn-out sull'EBITDA misura, con qualche approssimazione, come lavora l'azienda: quanto vende, a che prezzo, con che costi. Chi l'ha venduta può discutere con chi l'ha comprata su come viene gestita, ma il numero nasce lì dentro.

In concessionaria una parte grossa di quel numero nasce fuori. Il concessionario vende auto che non produce, a prezzi che sempre più spesso non decide, con un margine che in parte è fisso e in parte è un premio pagato dal costruttore se si raggiungono obiettivi che fissa il costruttore. Con la fatturazione in agency e il prezzo online uniforme, che hanno già tolto al concessionario lo spazio di trattativa, la parte decisa altrove cresce ancora: il concessionario non compra più l'auto e non la rivende, incassa una provvigione.

Vuol dire che un earn-out sull'utile di una concessionaria è, in buona parte, un earn-out su decisioni del costruttore. Non su come lavorerete voi negli anni dopo la vendita, e nemmeno su come lavorerà chi vi ha comprato.

Tre leve spostano quel numero senza che nessuno bari: obiettivi, bonus a scaglioni, allocazione del prodotto

Non serve immaginare un compratore scorretto o un costruttore ostile. Basta guardare come funzionano tre meccanismi normali del mestiere.

Gli obiettivi. Il costruttore li fissa ogni anno, per marchio e per punto vendita, e li cambia quando cambia la sua strategia. Un anno di obiettivi più alti, in un mercato che non cresce, abbassa l'utile della concessionaria senza che sia cambiato niente nel modo in cui lavora.

I bonus a scaglioni. Una parte del margine si incassa solo se si superano certe soglie di volume o di qualità. Non è un'eccezione: nella valutazione delle regole europee sulla distribuzione auto pubblicata nel 2021, la Commissione europea ha trovato che circa il 30-40% dei costruttori, nei dodici paesi esaminati, offriva bonus crescenti per scaglioni di volume, su un'indagine che la Commissione stessa dichiara di portata limitata. Sotto la soglia non si prende una parte del bonus: non si prende niente. Basta che la soglia si sposti di poco, o che un trimestre vada male per ragioni di mercato, perché una fetta di utile sparisca in un colpo solo, proprio nell'anno su cui si misura l'earn-out.

L'allocazione del prodotto. Quante auto arrivano, di quali modelli, e quando. Un modello che va forte e arriva in ritardo, o arriva in numero minore di quello che il mercato chiederebbe, sposta il volume e quindi l'utile. Su questo la concessionaria non ha voce, e spesso non ce l'ha nemmeno chi l'ha comprata.

A queste tre si aggiunge quella che sta dentro il gruppo del compratore: come vengono ripartiti i costi comuni dopo l'integrazione. Servizi centrali, personale condiviso, riaddebiti fra società. Sono scelte legittime di chi gestisce un gruppo, e sono anche scelte che spostano l'utile su cui si misura quello che vi deve.

Al di là di quel quadro generale, questo è un giudizio di mestiere, non un dato: nessuna fonte pubblica documenta come si muovono obiettivi, soglie e allocazioni marchio per marchio. Chi ha lavorato in una concessionaria li riconoscerà comunque, perché li vive ogni anno.

Se l'earn-out tocca il margine dell'usato, state scommettendo sul valore di qualcun altro

C'è una voce dell'utile che non dipende dal costruttore, almeno non direttamente: l'usato. Ma non dipende nemmeno da voi.

Il margine dell'usato si fa sulle auto che rientrano: permute, fine noleggio, fine leasing. Quanto valgono quelle auto lo decide il mercato dell'usato, e negli ultimi anni quel mercato ha avuto il suo shock più grosso proprio sulle elettriche, che si rivendono a valori molto più bassi di quelli su cui erano state calcolate. Una concessionaria con molte elettriche in rientro nei due o tre anni dopo la vendita ha un margine dell'usato che dipende da un prezzo che nessuno al tavolo controlla.

Se l'earn-out si misura su un utile che comprende l'usato, una parte del prezzo della vostra azienda è legata a quanto varranno fra tre anni auto vendute da altri, a clienti di altri, con contratti scritti da altri. Può andare bene. Ma è una scommessa, e conviene sapere di averla fatta.

L'aggiustamento prezzo al closing è una seconda trattativa, e si vince scrivendo le regole prima

L'earn-out arriva dopo. L'aggiustamento al closing arriva prima, ed è una trattativa che molti venditori scoprono solo quando è già cominciata.

Il meccanismo è questo. Il prezzo concordato presuppone che l'azienda arrivi alla firma con un certo livello di debito, di cassa e di capitale circolante. Se al closing i valori sono diversi, il prezzo si corregge. Esistono due modi di farlo. Con i conti di chiusura (gli inglesi li chiamano completion accounts) si fa un bilancio alla data della firma e si confronta con quello atteso: la differenza la paga una delle due parti. Con il prezzo bloccato a una data passata (locked box) si prende un bilancio già chiuso come riferimento e si vieta all'azienda di distribuire valore fra quella data e la firma: niente conguaglio, ma regole strette sul periodo intermedio.

In concessionaria il capitale circolante non è una voce tecnica. È il magazzino delle auto nuove e usate, finanziato con il floor plan, e si muove di milioni da un mese all'altro a seconda di quante auto sono arrivate e quante sono state consegnate. Firmare a fine trimestre o a metà, prima o dopo un'ondata di consegne, cambia il numero. E se non è scritto come si valuta un usato a stock da sei mesi, quel valore lo stabilirà chi fa i conti di chiusura, cioè di solito chi compra.

La trattativa sull'aggiustamento si vince prima: scrivendo nel contratto come si valuta il magazzino, che cosa conta come debito (il floor plan sì o no), qual è il livello normale di circolante, e chi fa i conti. Tutte cose che, una volta firmato il prezzo, nessuno ha più interesse a scrivere a vostro favore. È la fase che nella pratica M&A chiamiamo negoziazione: è qui che i rilievi della diligence diventano soldi, oppure non lo diventano.

Un earn-out si incassa solo se chi vende tiene una leva sul numero. Senza quella, è uno sconto a rate.

Un earn out non è sbagliato in sé. È sbagliato quando si misura su un numero che chi vende non può influenzare, che chi compra può spostare, e che il costruttore muove comunque.

Le leve che si possono scrivere nel contratto ci sono, e nessuna è esotica.

Misurarlo su qualcosa che dipende meno dal costruttore. Il margine dell'officina e dei ricambi, per esempio, o il numero di clienti attivi, invece dell'utile complessivo. O misurarlo sull'utile, ma neutralizzando per contratto le voci che si muovono fuori: obiettivi cambiati dal costruttore, bonus persi per soglie spostate, allocazioni ridotte.

Fissare le regole di gestione nel periodo dell'earn-out. Che cosa può fare chi compra e che cosa no: chiudere un punto vendita, cambiare un marchio, riaddebitare costi di gruppo oltre una certa soglia. Senza queste regole, chi compra gestisce legittimamente l'azienda come vuole, e l'earn-out ne subisce le conseguenze.

Tenere un ruolo. Se chi vende resta in azienda per il periodo dell'earn-out, con un ruolo vero, ha una leva sul numero. Se esce il giorno della firma, ne ha molta meno, e il prezzo va letto di conseguenza.

Accorciare. Un earn-out su un anno si misura su un periodo che si vede già. Su tre anni si misura su un mercato che nessuno conosce.

Senza nessuna di queste leve, la parte differita del prezzo va trattata per quello che è: non un premio per il futuro, ma uno sconto pagato a rate, che si incassa se va bene a qualcun altro.

Quando l'earn-out serve a far quadrare il prezzo, la risposta è che il prezzo non quadra

C'è un caso in cui l'earn-out non è uno strumento ma un sintomo. È quando le due parti sono lontane, e l'earn-out serve a scrivere in alto nella lettera il numero di chi vende mentre si paga oggi quello di chi compra.

Si riconosce facilmente: la parte differita è grande rispetto al totale, gli obiettivi che la fanno scattare sono più alti di quello che l'azienda ha mai fatto, e il periodo è lungo. In quel caso il compratore vi sta dicendo, con gentilezza, quanto vale per lui la vostra azienda: la parte che paga alla firma. Il resto è il prezzo che vi permette di dire di sì.

La risposta onesta, in quel caso, è che l'operazione non è pronta. O si trova un compratore per cui l'azienda vale di più oggi, o si lavora sull'azienda finché il numero di oggi si avvicina a quello che volete, o si decide che quel numero va bene. Accettare un earn-out che serve solo a far quadrare la lettera vuol dire firmare il prezzo di chi compra e sperare di incassare il vostro. Questa operazione, scritta così, non va fatta.

Fonti: CMS, European M&A Study 2026 (18ª edizione, marzo 2026), pp. 3, 6, 26-28 e 88, sulle 601 operazioni seguite da CMS in Europa nel 2025; Commissione europea, SWD(2021) 112 final, valutazione del regolamento di esenzione per categoria nel settore auto, allegato 2. Come obiettivi, soglie e allocazione si muovono marchio per marchio è osservazione di mestiere: nessuna fonte pubblica lo documenta.